旅行社与免税店双业态发展

　　国旅总社加中免公司合Jl二成为卜}旅股份：中卜}}玉}旅山卜}旅总社和中免公司合Jl二而成，国旅总社数年位居全国国际旅行社百强第1名，中免公司作为免税行业龙头企业，市场份额始终第一(08年40%)02008年国旅总社和中免公司净利润分别为3788力一元和31550力一元，可见，旅行社业务与免税业务成为公司两大利润来源。

　　旅行社业务短期受抑制，但利润影响较小。经济增长及消费升级将带动我国旅游行业长期高速增长，我们预测我I+I2008-2020年旅游行业收入复合增长率将达到13.890/Oo短期公RJ旅行社业务受I+}际经济危机冲击较大，2009年上半年仅实现微利(107.53力一元)。长期看，传统业务仍将稳健增长，而会奖旅游可能成为新的增长l从。但相比免税业务，旅行社业务盈利规模较小，对公司总体盈利影响较小。

　　免税业务具各资源垄断性，发展空间大。我国免税业山国家特许经营，具有一定的资源垄断性。中国作为新兴的免税市场，在旅游行业高速成长大背景卜，发展空间非常广阔，这为公司免税业务提供了成长空间。而游客数量增加、人均花费提升、零售网络扩张将成为其未来增长的二大推动力，我们预计公司免税业务增速至少20%以上。

　　风险因素。自然灾害、瘟疫等对旅游行业产生的系统性风险；免税行业政策风险；人才流失的风险；旅行社业务而临的l_率风险；公司网络遍布全国带来的管理风险；募集资金计划变史的风险等。

　　估值及投资建议。我们预计公司2009-2011年EPS分别为0.34/0.45/0.56元，参照行业PE估值水平(09年动态40倍)，Jl二结合公AJDCF估值(11.09元)我们认为公司一级市合理价值为11.90元(对应09年35倍)。结合近期新股申购特征，我们认为市场申购价可能就是一级市场合理价，建议11.00元左右积极申购。

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